Альшанский: Пойдёт ли мир по японскому пути    7

Японский финансово-экономический кризис, разразившийся в начале   90-х годов прошлого века, стал  мощнейшим национальным кризисом после американской Великой депрессии. Экономика на десятилетие опустилась в стагнацию, и лишь в начале 21 века Япония начала постепенно преодолевать последствия этого кризиса.

Однако страна окончательно из него так и не вышла, получив очередную кризисную волну уже вместе со всем миром во время финансово-экономического кризиса 2007-2009 годов.

Японский кризис, как и Великая депрессия и мировой кризис 2007-2009, начался с разрыва спекулятивных пузырей на финансовых рынках. Последние выросли в Японии на фоне действительно впечатляющих экономических достижений. До кризиса  экономика  страны  росла небывалыми темпами, получив эпитет японского экономического чуда.

20 лет, с 1950-го по 1970-й, японский ВВП рос в среднем на 8% в год! (напоминает Китай?),  а с 1980 по 1990 год – на 4%.

Уровень ВВП страны к началу 90-х достиг 85% ВВП США! Правда, существенную роль в этом сыграло и  почти троекратное усиление курса иены к доллару с 1970 по 1990 с 360 USD/JPY до 130 USD/JPY (см. график 1).

В последнее десятилетие перед кризисом начался и мощнейший  спекулятивный рост цен на японском рынке недвижимости и рынке акций.  C 1980 по 1990 цены на недвижимость выросли в среднем в 4,5 раза. С 1985 по 1990 г. цена земли под строительство выросла в среднем в 7 раз. Наибольший ценовой рост наблюдался в секторе офисной недвижимости, и  к 1990 цена японской офисной недвижимости превысила цену офисной недвижимости всего остального мира!

Не менее фундаментально не мотивированный рост цен наблюдался и на японском  рынке акций. Индекс японского рынка акций Nikkei225 вырос с 6 500 в 1980 до 39 000 в 1989 (в 6 раз, дав 500% прибыли).

Рост индекса с 1970 (с 3 000) по 1989 составил 1200%, а в долларовом эквиваленте за счет укрепления иены - 3 500% (один вложенный доллар принес 35 долларов прибыли).

И к концу 80-х капитализация японского рынка акций превысила капитализацию американского рынка!  Однако мультипликатор Р/Е (отношении цены акции к прибыли на акцию) по индексу Nikkei225 в конце 1989 превысил 70, а у некоторых компаний  поднялся до 150-200. Притом что аналогичный показатель европейских и американских индексов на тот момент колебался между 10 и 20.

Первым, в 1990, лопнул пузырь на японском рынке акций. Уже в январе 1990 начался мощный обвал цен, и за год индекс Nikkei225 упал почти на 40% с 39 000 до 24 000.

Затем на рынке организовался многолетний тренд на понижение (перемежающийся коррекциями), и за последующие 12 лет индекс потерял ещё 65% веса, упав к концу 2001 с максимума 1989 на 80%! (см. график 2).

Это сравнимо лишь с падением DJI после Великой депрессии, потерявшим за 4 года более 90% своего веса. В конце 1990 за ценами на акции последовали и цены на недвижимость, где падение оказалось не менее грандиозным. За последующее десятилетие цены на недвижимость упали от 50% до 90%, в зависимости от сектора.

Эти потери не могли не сказаться на состоянии всей японской экономики. С 1991-го экономика вступила в длительную стагнацию с рецессиями (падения ВВП 2 квартала подряд), перемежающимися незначительным ростом ВВП.

Средний годовой прирост ВВП с  1991 по 2002 год составил всего порядка 1%, с годовым падением ВВП в 1998 и 1999 на фоне южноазиатского кризиса (см. диаграмму).

Резко выросло и число банкротств  крупных компаний - в 90-е в 4 раза превышавшее среднегодовое число 80-х. Безработица с 1991 по 2002 выросла в 2,5 раза с 2% до 5% (правда, осталась ниже европейской и американской).
Япония на десятилетие вошла в дефляционную спираль.

И лишь интенсивный рост мировой экономики, особенно подъем в США,  не позволили  ориентированной на экспорт японской экономике впасть в депрессию.

Но больше всего от кризиса пострадал японский банковский сектор.
Мощный экономический рост  и рост финансовых рынков способствовали быстрому росту японских банков.

В конце 80-х годов семь из десяти крупнейших мировых банков были японскими!
Однако в 80-е банки слишком увлеклись выдачей кредитов под обеспечение акциями (а иногда и их покупкой на собственные средства) и кредитованием недвижимости. В конце 80-х объем инвестиций банков в недвижимость составлял до 20% от активов, а уровень оценки залога колебался от 80% до 100% (а здесь уже напоминает Латвию).

И когда произошёл разрыв пузырей на рынках акций и недвижимости, потери банков были колоссальными.

Сначала потерпели крах небольшие специальные банки жилищного кредитования и ипотечные компании. Вслед за ними потянулись и финансировавшие их небольшие и средние коммерческие банки.

В 1994 были закрыты два крупных банка и на грани банкротства оказался крупнейший банк страны LTCB.

При этом непрозрачность японской банковской системы позволяла функционировать банкам и с отрицательным капиталом, скрывавшим размеры безнадёжных долгов. Но с течением времени ситуация кардинально не улучшалась.  Кредитный рынок в стране замер.

Новая волна банковского кризиса наступила в 1997 г., на фоне проблем Юго-Восточной Азии, интенсивно кредитовавшейся японскими банками.
В 1997 г. обанкротился ряд крупных банков и член «большой брокерской четвёрки» Yamaichi Securities Co.,  что вызвало эффект, схожий с эффектом от банкротства  Lehman Brothers.

Появились признаки серьёзного кризиса всей банковской системы с массовым изъятием населением средств из банков. В этих условиях правительство в ноябре 1997 было  вынуждено объявить полную гарантию всех  вкладов (как физ. так и юр. лиц), что и остановило крах банковской системы.

В 1999 правительство наконец приступило и к выкупу «плохих долгов», создав для этого специальную  госкорпорацию.  Благодаря этому к 2005 банки сократили объём «плохих долгов»  более чем вдвое, по сравнению с 1999. К 2005 японские банки настолько окрепли, что вновь стали крупными мировыми кредиторами.

Однако из  21 крупнейшего японского банка осталось всего 7, остальные или обанкротились, или были консолидированы,  или  были национализированы.  И в десятку крупнейших мировых банков сегодня входит только один японский  Mitsubishi UFJ.

Есть мнение, что тяжесть  японского кризиса  связана в том числе и с несвоевременными и нерешительными действиями со стороны правительства и Банка Японии.

Банк Японии, таргетировавший лишь инфляцию, слишком поздно обратил внимание на разгон цен на финансовых рынках. Но, начав подымать ставку в 1989 и доведя её до 6% в 1990, он лишь ускорил и усилил эффект от разрыва уже раздувшихся пузырей.

Дальнейшее понижение ставки также было слишком медленным, и опустилась она к нулю лишь в 2000 году (см. график 3). Запоздалым стало и решение перейти в 2001 к политике quantitative easing, увеличивающей ликвидность банков за счёт скупки ценных бумаг с рынка.  После этого решения баланс ЦБ начал резко расти - с $40 млрд в 2001 до $350 млрд в 2005 (сейчас более $1 трлн).

Действия правительства по борьбе с кризисом, и особенно по поддержке банков, также были запоздалыми.  В первые годы кризиса правительство проводило бюджетное стимулирование экономики, но не оказывало прямой помощи банковскому сектору.

Политика резко изменилась лишь после 1997 года. С 1998 по 2005 был принят ряд крупных программ помощи сектору, общим объёмом порядка $1 трлн.
Оборотной стороной этих действий стал рост госдолга и дефицита, стабильно превышавшего с конца 90-х 10% ВВП.

Госдолг вырос с 68% ВВП в 1990 до 190% в 2005 и до 218% на  конец 2009 года (данные Bloomberg).

Если сравнивать японский кризис 90-х и мировой кризис 2007-2009 годов, можно увидеть много общего, но лишь на начальных стадиях кризисов. К тому же, в глаза бросаются и  существенные различия.  В 2007 пузыри  на рынках недвижимости Америки и других стран мира  были не такими мощными,  как в Японии в 1990.

Что же касается мирового рынка акций, то здесь вообще перегрев наблюдался лишь на очень небольшом числе рынков типа китайского с Р/Е вблизи 50. А,  например, у индекса американского широкого рынка  S&P500 показатель Р/Е в 2007 равнялся лишь 18.

Мощное падение цен на мировом рынке акций в 2008 было запущено не разрывом пузыря, а «ужасом» от банковских потерь в комбинации с механизмом margin call  (вынужденных продаж).

Пожалуй, наибольшая «схожесть» кризисов наблюдалась в мощи удара по банковской системе. Но опыт Японии был учтён, и во время кризиса 2007-2009 мировые власти (хотя и не сразу) действовали на порядок быстрее и эффективнее.

Это касается и действий Центробанков по предоставлению ликвидности, ослаблению ставок и переходу к политике quantitative easing.
Например, ФРС опустила ставку с 5% до 0,25% менее чем за 1,5 года (см. график 4), удвоила свой баланс всего за 4 месяца в 2008, а к скупке бумаг с рынка приступила уже в марте 2009-го.

Фактически ФРС за 1,5 года реализовала тот же объём мер помощи системе, какой Банк Японии реализовал за 15 лет. Более оперативно на этот раз пришли на помощь банковской системе  и госвласти, приняв программы по гарантии вкладов,  кредитованию банков и вхождению в их капитал.

Единственное, что можно поставить им в упрёк – некоторое запаздывание этих мер и, как результат, панику после краха системообразующих компаний, особенно Lehman Brothers.

Учитывая всё сказанное, вероятность повторения японского сценария в мировом масштабе хотя и существует, но выглядит не очень высокой.
Скорее, повторение сценария возможно в том смысле, что не оправившийся окончательно от предыдущего кризиса мир может захлестнуть новая волна дестабилизации.

И здесь видны две опасности:

- полномасштабного мирового долгового кризиса при отказе участников системы рефинансировать растущие долги, в том числе и развитых государств,
-  или противоположной крайности, если деньги в большом объёме хлынут в долги, акции и кредиты – кризиса гиперинфляции.

Впрочем, у мировых властей есть достаточно много средств, а теперь и опыта, чтобы суметь провести корабль мировой экономики между этими Сциллой  и Харибдой.